hlfg的cash flow，主要来自子公司的股息，严格说来，他是一间控股公司。
2009june financial year, hlbank派出股息，共261m。
hlfg可以收到 63.8% 的股息，共166.5m。 （因为hlfg持有63.8%的hlbank）
hlfg再把hlcap，hl insurance的股息，也收进账户。
随后，hlfg把全数的钱派出去，共179m。
hlb和hlfg的dps都是17.3sen左右，但hlfg比hlb股价便宜RM2。
hlfg目前只有几百万的现金，已经是个穷光蛋了。它每天都在等子公司送钱给它。
bkawan也是这样。
但以上两家公司的老板我都不喜欢，哈哈。
【再看看2008年。】
hlbank派出了股息，共 257m。
hlfg可以收到 63.8% 的股息，共164m。 （因为hlfg持有63.8%的hlbank）
hlfg再把hlcap，hl insurance的股息，也收进账户。
随后，hlfg把全数的钱派出去，共176.8m。
【补充： hlfg会比hlbank迟3个月派发股息，因此他的股息是第1季和第3季派发的。】
Friday, November 13, 2009
Thursday, November 12, 2009
double taxation的谜题
我国的教育制度，多是继承了英制教育，只注重理论，不注重实践。
书上读到的double taxation，很容易被投资者误解为股息抽税两次。
我们的理解是：如果一间公司赚钱了，最好不要把股息分出来，因为这会被政府征税。
其实这个理论，多少是被巴菲特给影响。但，我们不能用一般理解，理解美国的税制。
举个例子，一间公司的profit before taxation是10000，profit after taxation是7500，公司把7500分派出来，股东能拿到多少的股息？
有人说10000，有人说7500，更有人说5625。
（答案是7500，而，如果你的税率是0，你可以claim back 2500，你总共可以得到10000。因为，你收到的股息receipt，已经写明gross dividend 是10000，net dividend是7500。）
（答案说是5625的人，会以为，gross dividend 是7500，net dividend是5625。）
double taxation的有很多种解释。
1.两国政府同时征税。
2.股息被征税两次，但这种情形比较常发生在外国投资者，或者是信托基金派出的股息，忘记franked tax，或者是，两国没有签订一些合约。）
3.limited company的税务比个人税更高。
也因为以上的原因，很多公司都跑到岸外，香港，新加坡申请控股公司，更精确的说法是，投资控股公司（investment holding company）。
随着single-tier tax的执行，股东以后就不必再到税务局claim back股息了，他们只能拿到7500。
其实在理论上，当股息派出10sen（gross）的时候，股价除息reference price应该是折扣7.5sen，而不是折扣10sen。
书上读到的double taxation，很容易被投资者误解为股息抽税两次。
我们的理解是：如果一间公司赚钱了，最好不要把股息分出来，因为这会被政府征税。
其实这个理论，多少是被巴菲特给影响。但，我们不能用一般理解，理解美国的税制。
举个例子，一间公司的profit before taxation是10000，profit after taxation是7500，公司把7500分派出来，股东能拿到多少的股息？
有人说10000，有人说7500，更有人说5625。
（答案是7500，而，如果你的税率是0，你可以claim back 2500，你总共可以得到10000。因为，你收到的股息receipt，已经写明gross dividend 是10000，net dividend是7500。）
（答案说是5625的人，会以为，gross dividend 是7500，net dividend是5625。）
double taxation的有很多种解释。
1.两国政府同时征税。
2.股息被征税两次，但这种情形比较常发生在外国投资者，或者是信托基金派出的股息，忘记franked tax，或者是，两国没有签订一些合约。）
3.limited company的税务比个人税更高。
也因为以上的原因，很多公司都跑到岸外，香港，新加坡申请控股公司，更精确的说法是，投资控股公司（investment holding company）。
随着single-tier tax的执行，股东以后就不必再到税务局claim back股息了，他们只能拿到7500。
其实在理论上，当股息派出10sen（gross）的时候，股价除息reference price应该是折扣7.5sen，而不是折扣10sen。
Tuesday, November 10, 2009
国家主权基金=电脑
长久以来，我一直在想一个问题，那就是国家主权基金的佣金率是多少？ 国家主权基金要请多少人，操作每天日以亿计的成交量？
答案告诉我，这是国家机密，但如果我们从美国较透明的案例，和我的观察中得知，这些操作都是由电脑完成的。
电脑会预先设定好，在预定时间内“排队”多少lots，买入多少lots，甚至可以自己买自己卖，达到市场热络的局面。
例子：
电脑预设在9.30am排队卖出300lots ，RM15的KLK股票。
电脑预设在9.32am，买入300lots ，RM15的KLK股票。
但如果有一个散户，在9.31am，买入1 lots的klk。
那么，在9.32am，电脑会因为来不及调整，而出现299lots的matching。
之后，你会看到这种现象：
299lots - 1 lots - 299lots - 1lots 。。。。。 （这是由于电脑的短暂当机造成的）
答案告诉我，这是国家机密，但如果我们从美国较透明的案例，和我的观察中得知，这些操作都是由电脑完成的。
电脑会预先设定好，在预定时间内“排队”多少lots，买入多少lots，甚至可以自己买自己卖，达到市场热络的局面。
例子：
电脑预设在9.30am排队卖出300lots ，RM15的KLK股票。
电脑预设在9.32am，买入300lots ，RM15的KLK股票。
但如果有一个散户，在9.31am，买入1 lots的klk。
那么，在9.32am，电脑会因为来不及调整，而出现299lots的matching。
之后，你会看到这种现象：
299lots - 1 lots - 299lots - 1lots 。。。。。 （这是由于电脑的短暂当机造成的）
Monday, November 9, 2009
TIEN WAH PRESS HOLDINGS “被逼”买下 anzpac？
2007年的tienwah corporate structure。
tienwah是一家印务公司，2007年以前，它的主要盈利贡献来自香烟盒包装印制（凹版印刷)，香烟盒供应，和香烟滤嘴印制。
它的最大客户为英美烟草（大马），它大约贡献了tien wah 36%的营业额。
由于tienwah的“香烟相关”产品，涵盖了印制，包装，金属箔纸张，分别隶属在100%，51%，30%股权的公司下经营，30% 的Benkert更是一间客户来自全球市场的纸商。因此，很难断定英美烟草贡献了多少净利给tienwah。除此之外，tienwah并不是只做英美烟草（大马）生意，它还供应了香烟相关产品给国外。
基于大部分的烟草生意是来自100%的子公司（GRAVURE DIVISION）经营，因此相信，英美烟草贡献给tienwah的净利，不会少过30%。
在非烟草产品方面，服务种类较广，比较值得一提的是specialty printing。
2008年开始，tienwah的新加坡大股东（NEW TOYO INTERNATIONAL HOLDINGS LTD），以8百万美元价格，出让越南香烟盒包装印制公司给tienwah。
这笔收购并没有令股东失望，自2008年到2009年年中，18个月以来，是项收购，贡献了7百万马币的净利（个人估计）。
但说来奇怪，在收购之前，这间越南公司是个微幅亏损的公司。
况且，tienwah是以8百万美元，收购net asset只有32万新元的公司（reference: usd/sgd = 1.4），要承担很大的goodwill。
anzpac
自越南收购以后，tienwah的下一个收购是anzpac澳洲。
这个收购在2008年10月底完成。tien wah以内部融资+举债的方式，筹集RM 78m，用以收购anzpac 51%股权。
但是我想补充一点（也是我的疑问）：收购anzpac可能是有附带条件的。
如果tienwah不把anzpac吃下来，它将失去马来西亚和越南的部分香烟合约。（在announcement里有隐约提到这个附带条件。）
其实还有一个让我起疑的地方是，tienwah的马来西亚营业额下降很多，不知道是不是因为份额被瓜分走了？
tienwah很喜欢在年尾收购海外公司（比如10月底，12月底），这造成了投资者很难从当期年报中截取资料。
派息率
我相信，tienwah大肆收购海外业务，并不会影响tienwah的派息率。
这是因为tienwah懂得利用融资便利，和利用joint-venture，“杠杆操作”海外业务，把债务“隔绝”在海外。
tienwah通过一家香港公司，举债收购anzpac股权。这是2008年10月的新公司结构。
如果anzpac有钱赚，它就必须把钱往香港输送。以应付香港公司的融资成本。
也就是说，目前anzpac并不能给tienwah带来任何的现金流。
只要旧有的业务能够制造现金流，tienwah的派息率就不会衰退。
但如果以股息的角度作为投资考量，以现在的价格来说，会显得较没有吸引力，这是因为在股息预测不变的情况下，股价已经从1.4上升到了1.8，股息率相对变低了。
如果从净利角度来看，收购anzpac“绝对”可以增加eps。以下是anzpac的历年盈利记录：
从上图表来看，anzpac是家盈利很稳定的公司，扣除特别盈利，每年可以制造约500万澳元的净利（折合马币15m）。如果以近半年（09H1）的成绩来看，17m应该不难达到。
在扣除香港公司的利息以后，它每年还有11.6m的净利。
以51%股权计，是项收购每年能够给tienwah带来RM 5.9m的净利。
虽然， 5.9m 对比 RM87m的收购价 ，显得相当昂贵，但这是“白拿”的，这是因为tienwah似乎没有动用到母公司的资金。
我对这个公司的商业地位抱持非常悲观的态度，原因是，它是在妥协的条件下做生意的，虽然它因收购anzpac保有了10年的延长合约（坦白说，10年对一个投资者来说，也够多了。）
不管怎样，结论是tienwah，已经把英美烟草的包装份额，从马来西亚扩展到了asia-region了，这些地区包括新，马，越南，和整个大洋洲（纽澳，斐济。。。），这也是为什么它的revenue一下增加那么多。
anzpac是一间90%靠烟草包装和印制的公司，也就是说，tienwah受烟草市场的影响比以前大了。
更“幸运”的是，tienwah的旧有业务，没有和anzpac重叠得太过厉害。
马来西亚不是一个卖烟的好地方，这可以从香烟销量看出答案（税务，走私，包装规格的局限）。
现在tien wah的市场已经扩充到海外去了。
至于以上的债务分析，和扩充带来的效益，我不能发表任何意见。
由于我不清楚，到底马来西亚的份额会不会被大股东拿去49%，所以我不知道要怎么评论它。
但，这个市场份额应该是跑不掉的，因此我就当作没一回事。
简而言之，tienwah的净利，受烟草行业影响的程度更深了，受英美烟草（大马）单一客户的影响，从2007年的36%减少到25%。 （但它的主要客户还是英美烟草的各国份额。）
较乐观的估计：如果今年有RM2000万净利，tienwah的eps为34sen，pe为5.6倍。
但是，我还是不认为anzpac能够起到什么激励的作用。我觉得，更大的惊喜应该要来自非烟草服务的成长。
但，我从年报中的讯息得出结论，tienwah是一间非常核心的烟草包装公司。
如果你相信它每年的股息超过18sen，股息率超过了9%，而，你是以股息作为买入点，那还等什么？
问题是，每个人的考量地方都不一样。
在净利有可能上升40%的情况下，tienwah的股价从低点上涨了50%。
但如果对比大市，它是落后的，可能是这个原因，它的上升空间有待确认。
（因为我比较相信，静者恒静。）
【两天后， 10 nov 更新资料：
tienwah 的季报出炉， 这是比预期差的成绩单。
主要盈利来源，来自越南和澳洲。
结论是，tienwah很难再回到2008年的净利水平，如果要评估，应该以2007年作为基准。 】
全年净利预测下修3m，至17m。（forward earning也变化不大）
我比较担心的是，tienwah不停地扩充vietnam asset，买入机器，澳洲那里又不派息，马来西亚的业务倒退，这些因素都会影响tien wah的派息能力。
tienwah是一家印务公司，2007年以前，它的主要盈利贡献来自香烟盒包装印制（凹版印刷)，香烟盒供应，和香烟滤嘴印制。
它的最大客户为英美烟草（大马），它大约贡献了tien wah 36%的营业额。
由于tienwah的“香烟相关”产品，涵盖了印制，包装，金属箔纸张，分别隶属在100%，51%，30%股权的公司下经营，30% 的Benkert更是一间客户来自全球市场的纸商。因此，很难断定英美烟草贡献了多少净利给tienwah。除此之外，tienwah并不是只做英美烟草（大马）生意，它还供应了香烟相关产品给国外。
基于大部分的烟草生意是来自100%的子公司（GRAVURE DIVISION）经营，因此相信，英美烟草贡献给tienwah的净利，不会少过30%。
在非烟草产品方面，服务种类较广，比较值得一提的是specialty printing。
2008年开始，tienwah的新加坡大股东（NEW TOYO INTERNATIONAL HOLDINGS LTD），以8百万美元价格，出让越南香烟盒包装印制公司给tienwah。
这笔收购并没有令股东失望，自2008年到2009年年中，18个月以来，是项收购，贡献了7百万马币的净利（个人估计）。
但说来奇怪，在收购之前，这间越南公司是个微幅亏损的公司。
况且，tienwah是以8百万美元，收购net asset只有32万新元的公司（reference: usd/sgd = 1.4），要承担很大的goodwill。
anzpac
自越南收购以后，tienwah的下一个收购是anzpac澳洲。
这个收购在2008年10月底完成。tien wah以内部融资+举债的方式，筹集RM 78m，用以收购anzpac 51%股权。
但是我想补充一点（也是我的疑问）：收购anzpac可能是有附带条件的。
如果tienwah不把anzpac吃下来，它将失去马来西亚和越南的部分香烟合约。（在announcement里有隐约提到这个附带条件。）
其实还有一个让我起疑的地方是，tienwah的马来西亚营业额下降很多，不知道是不是因为份额被瓜分走了？
tienwah很喜欢在年尾收购海外公司（比如10月底，12月底），这造成了投资者很难从当期年报中截取资料。
派息率
我相信，tienwah大肆收购海外业务，并不会影响tienwah的派息率。
这是因为tienwah懂得利用融资便利，和利用joint-venture，“杠杆操作”海外业务，把债务“隔绝”在海外。
tienwah通过一家香港公司，举债收购anzpac股权。这是2008年10月的新公司结构。
如果anzpac有钱赚，它就必须把钱往香港输送。以应付香港公司的融资成本。
也就是说，目前anzpac并不能给tienwah带来任何的现金流。
只要旧有的业务能够制造现金流，tienwah的派息率就不会衰退。
但如果以股息的角度作为投资考量，以现在的价格来说，会显得较没有吸引力，这是因为在股息预测不变的情况下，股价已经从1.4上升到了1.8，股息率相对变低了。
如果从净利角度来看，收购anzpac“绝对”可以增加eps。以下是anzpac的历年盈利记录：
从上图表来看，anzpac是家盈利很稳定的公司，扣除特别盈利，每年可以制造约500万澳元的净利（折合马币15m）。如果以近半年（09H1）的成绩来看，17m应该不难达到。
在扣除香港公司的利息以后，它每年还有11.6m的净利。
以51%股权计，是项收购每年能够给tienwah带来RM 5.9m的净利。
虽然， 5.9m 对比 RM87m的收购价 ，显得相当昂贵，但这是“白拿”的，这是因为tienwah似乎没有动用到母公司的资金。
我对这个公司的商业地位抱持非常悲观的态度，原因是，它是在妥协的条件下做生意的，虽然它因收购anzpac保有了10年的延长合约（坦白说，10年对一个投资者来说，也够多了。）
不管怎样，结论是tienwah，已经把英美烟草的包装份额，从马来西亚扩展到了asia-region了，这些地区包括新，马，越南，和整个大洋洲（纽澳，斐济。。。），这也是为什么它的revenue一下增加那么多。
anzpac是一间90%靠烟草包装和印制的公司，也就是说，tienwah受烟草市场的影响比以前大了。
更“幸运”的是，tienwah的旧有业务，没有和anzpac重叠得太过厉害。
马来西亚不是一个卖烟的好地方，这可以从香烟销量看出答案（税务，走私，包装规格的局限）。
现在tien wah的市场已经扩充到海外去了。
至于以上的债务分析，和扩充带来的效益，我不能发表任何意见。
由于我不清楚，到底马来西亚的份额会不会被大股东拿去49%，所以我不知道要怎么评论它。
但，这个市场份额应该是跑不掉的，因此我就当作没一回事。
简而言之，tienwah的净利，受烟草行业影响的程度更深了，受英美烟草（大马）单一客户的影响，从2007年的36%减少到25%。 （但它的主要客户还是英美烟草的各国份额。）
较乐观的估计：如果今年有RM2000万净利，tienwah的eps为34sen，pe为5.6倍。
但是，我还是不认为anzpac能够起到什么激励的作用。我觉得，更大的惊喜应该要来自非烟草服务的成长。
但，我从年报中的讯息得出结论，tienwah是一间非常核心的烟草包装公司。
如果你相信它每年的股息超过18sen，股息率超过了9%，而，你是以股息作为买入点，那还等什么？
问题是，每个人的考量地方都不一样。
在净利有可能上升40%的情况下，tienwah的股价从低点上涨了50%。
但如果对比大市，它是落后的，可能是这个原因，它的上升空间有待确认。
（因为我比较相信，静者恒静。）
【两天后， 10 nov 更新资料：
tienwah 的季报出炉， 这是比预期差的成绩单。
主要盈利来源，来自越南和澳洲。
结论是，tienwah很难再回到2008年的净利水平，如果要评估，应该以2007年作为基准。 】
全年净利预测下修3m，至17m。（forward earning也变化不大）
我比较担心的是，tienwah不停地扩充vietnam asset，买入机器，澳洲那里又不派息，马来西亚的业务倒退，这些因素都会影响tien wah的派息能力。
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