TIEN WAH PRESS HOLDINGS “被逼”买下 anzpac？

2007年的tienwah corporate structure。


tienwah是一家印务公司，2007年以前，它的主要盈利贡献来自香烟盒包装印制（凹版印刷)，香烟盒供应，和香烟滤嘴印制。
它的最大客户为英美烟草（大马），它大约贡献了tien wah 36%的营业额。
由于tienwah的“香烟相关”产品，涵盖了印制，包装，金属箔纸张，分别隶属在100%，51%，30%股权的公司下经营，30% 的Benkert更是一间客户来自全球市场的纸商。因此，很难断定英美烟草贡献了多少净利给tienwah。除此之外，tienwah并不是只做英美烟草（大马）生意，它还供应了香烟相关产品给国外。
基于大部分的烟草生意是来自100%的子公司（GRAVURE DIVISION）经营，因此相信，英美烟草贡献给tienwah的净利，不会少过30%。

在非烟草产品方面，服务种类较广，比较值得一提的是specialty printing。

2008年开始，tienwah的新加坡大股东（NEW TOYO INTERNATIONAL HOLDINGS LTD），以8百万美元价格，出让越南香烟盒包装印制公司给tienwah。
这笔收购并没有令股东失望，自2008年到2009年年中，18个月以来，是项收购，贡献了7百万马币的净利（个人估计）。
但说来奇怪，在收购之前，这间越南公司是个微幅亏损的公司。
况且，tienwah是以8百万美元，收购net asset只有32万新元的公司（reference: usd/sgd = 1.4），要承担很大的goodwill。


anzpac
自越南收购以后，tienwah的下一个收购是anzpac澳洲。
这个收购在2008年10月底完成。tien wah以内部融资+举债的方式，筹集RM 78m，用以收购anzpac 51%股权。

但是我想补充一点（也是我的疑问）：收购anzpac可能是有附带条件的。
如果tienwah不把anzpac吃下来，它将失去马来西亚和越南的部分香烟合约。（在announcement里有隐约提到这个附带条件。）
其实还有一个让我起疑的地方是，tienwah的马来西亚营业额下降很多，不知道是不是因为份额被瓜分走了？
tienwah很喜欢在年尾收购海外公司（比如10月底，12月底），这造成了投资者很难从当期年报中截取资料。

派息率
我相信，tienwah大肆收购海外业务，并不会影响tienwah的派息率。
这是因为tienwah懂得利用融资便利，和利用joint-venture，“杠杆操作”海外业务，把债务“隔绝”在海外。

tienwah通过一家香港公司，举债收购anzpac股权。这是2008年10月的新公司结构。


如果anzpac有钱赚，它就必须把钱往香港输送。以应付香港公司的融资成本。
也就是说，目前anzpac并不能给tienwah带来任何的现金流。


只要旧有的业务能够制造现金流，tienwah的派息率就不会衰退。
但如果以股息的角度作为投资考量，以现在的价格来说，会显得较没有吸引力，这是因为在股息预测不变的情况下，股价已经从1.4上升到了1.8，股息率相对变低了。


如果从净利角度来看，收购anzpac“绝对”可以增加eps。以下是anzpac的历年盈利记录：

从上图表来看，anzpac是家盈利很稳定的公司，扣除特别盈利，每年可以制造约500万澳元的净利（折合马币15m）。如果以近半年（09H1）的成绩来看，17m应该不难达到。
在扣除香港公司的利息以后，它每年还有11.6m的净利。
以51%股权计，是项收购每年能够给tienwah带来RM 5.9m的净利。
虽然， 5.9m 对比 RM87m的收购价 ，显得相当昂贵，但这是“白拿”的，这是因为tienwah似乎没有动用到母公司的资金。


我对这个公司的商业地位抱持非常悲观的态度，原因是，它是在妥协的条件下做生意的，虽然它因收购anzpac保有了10年的延长合约（坦白说，10年对一个投资者来说，也够多了。）

不管怎样，结论是tienwah，已经把英美烟草的包装份额，从马来西亚扩展到了asia-region了，这些地区包括新，马，越南，和整个大洋洲（纽澳，斐济。。。），这也是为什么它的revenue一下增加那么多。
anzpac是一间90%靠烟草包装和印制的公司，也就是说，tienwah受烟草市场的影响比以前大了。
更“幸运”的是，tienwah的旧有业务，没有和anzpac重叠得太过厉害。

马来西亚不是一个卖烟的好地方，这可以从香烟销量看出答案（税务，走私，包装规格的局限）。
现在tien wah的市场已经扩充到海外去了。

至于以上的债务分析，和扩充带来的效益，我不能发表任何意见。

由于我不清楚，到底马来西亚的份额会不会被大股东拿去49%，所以我不知道要怎么评论它。
但，这个市场份额应该是跑不掉的，因此我就当作没一回事。
简而言之，tienwah的净利，受烟草行业影响的程度更深了，受英美烟草（大马）单一客户的影响，从2007年的36%减少到25%。 （但它的主要客户还是英美烟草的各国份额。）


较乐观的估计：如果今年有RM2000万净利，tienwah的eps为34sen，pe为5.6倍。

但是，我还是不认为anzpac能够起到什么激励的作用。我觉得，更大的惊喜应该要来自非烟草服务的成长。
但，我从年报中的讯息得出结论，tienwah是一间非常核心的烟草包装公司。

如果你相信它每年的股息超过18sen，股息率超过了9%，而，你是以股息作为买入点，那还等什么？
问题是，每个人的考量地方都不一样。

在净利有可能上升40%的情况下，tienwah的股价从低点上涨了50%。
但如果对比大市，它是落后的，可能是这个原因，它的上升空间有待确认。
（因为我比较相信，静者恒静。）


【两天后， 10 nov 更新资料：
tienwah 的季报出炉， 这是比预期差的成绩单。
主要盈利来源，来自越南和澳洲。
结论是，tienwah很难再回到2008年的净利水平，如果要评估，应该以2007年作为基准。 】
全年净利预测下修3m，至17m。（forward earning也变化不大）

我比较担心的是，tienwah不停地扩充vietnam asset，买入机器，澳洲那里又不派息，马来西亚的业务倒退，这些因素都会影响tien wah的派息能力。